Quel arbitrage entre or et minières

Depuis le 1er janvier 2011, les minières or et argent sont à la peine. Pendant le même temps, l’once d’or gagnait jusqu’à 25% en euros et, en dépit d’une consolidation toujours en cours, affiche encore aujourd’hui une performance insolente de +18% alors que l’indice minier Philadelphia Stock Exchange Gold & Silver Sector (code : XAU, indice créé en janvier 1979 par la bourse de Philadelphie et repris aujourd’hui par le NASDAQ OMX) est dans le rouge avec une contre-performance de près de -25%.

Je vous propose de tenter de comprendre ensemble l’origine de cette importante divergence entre le prix du métal jaune et celui des minières qui l’extraient.

Cap sur l’historique
Dans ce genre de situation la démarche logique est, en premier lieu, d’aller jeter un oeil sur les historiques de prix. Le prix est le résultat très concret des conflits entre l’offre et la demande et à ce titre ses évolutions expriment le pouls de l’entreprise ou de la matière première cotée.

Pour avoir un recul suffisant, et minimiser ainsi le biais introduit par l’aberration de valorisation des années 90, je vous propose de retenir l’indice Barron’s Gold Mining Index ou BGMI publié par le magazine éponyme depuis 1938. Encore aujourd’hui Barron’s propose chaque semaine une cotation de son indice. En effectuant un rapprochement avec le Philadelphia Stock Exchange Gold & Silver Sector j’ai découvert que les graphiques de ces deux indices étaient quasiment identiques. Le BGMI est donc un bon candidat pour avoir ce recul long terme indispensable.

La corrélation habituelle entre or et mines : +87%
Il est généralement acquis dans le petit monde des investisseurs que les minières et l’or évoluent de façon synchrone. La réalité dévoilée par les prix confirme que les prix de l’or et du BGMI sont corrélés (par le calcul, la corrélation s’établit à 87% exactement). Mais le fait qu’ils soient corrélés ne veut pas dire qu’ils évoluent toujours en même temps, d’une part, et qu’ils progressent selon le même taux de croissance, d’autre part.

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Mais…
Les graphiques de prix viennent ainsi balayer certaines affirmations mettant généralement les minières sur la plus haute marche par rapport au métal jaune.

▪ En effet, depuis 1968 la progression du prix de l’once d’or en dollar américain est largement devant celle de l’indice BGMI.

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▪ Le même constat est fait en prenant cette fois comme point de départ de la comparaison le sommet historique de l’or en 1980 ou bien encore le plus bas du prix de l’or en 2000. Il est un fait qu’en intégrant les dividendes dans le BGMI (données que je n’ai malheureusement pas) l’écart serait en partie comblé, mais en partie seulement.

Ces deux zooms nous livrent quelques enseignements intéressants :

• Les minières ont consolidé plus profondément que le prix de l’or pendant la longue période qui a suivi l’euphorie de 1980.

• De 2000 à 2008, la performance de l’indice minier a largement éclipsé celle du prix de l’or, ce qui a largement contribué à façonner les esprits des investisseurs en généralisant la performance de ce secteur vis-à-vis du métal lui-même.

• La consolidation de 2008 a fait perdre presque tout le bénéfice de son avance au BGMI alors que le prix de l’or est resté sur une progression à peu près constante jusqu’à aujourd’hui.

Quelles conclusions peut-on en tirer ?
▪ Tout d’abord que la performance des minières est, sur le long terme, synchrone avec celle du prix de l’or mais inférieure à celle du métal jaune.

▪ Ensuite, et sur les court et moyen termes, la volatilité des minières est telle qu’il est indispensable, pour réaliser des performances acceptables, d’arbitrer régulièrement ses positions. Je sais que la théorie du “Buy and Hold” reste encore profondément ancrée dans le néocortex de certains investisseurs lobotomisés par les années fastes d’avant 2000, néanmoins la cruelle réalité des chiffres est là pour démontrer que cette théorie ne tient absolument pas la route.

Quand procéder à ces arbitrages ?
▪ En premier lieu, les minières retrouvent le sourire lorsque le métal jaune reprend le chemin de la hausse.

Cette situation est généralement le résultat de la proximité d’une récession ce qui se traduit par des taux d’intérêt à long terme stables ou en baisse. Si ces taux dépassent le niveau mesuré d’inflation des prix à la consommation alors les investisseurs font face à des taux d’intérêts réels négatifs.

Ce graphique vous montre clairement comment chaque passage des taux d’intérêt réels en territoire négatif (échelle de gauche) a contribué à une poussée du prix de l’or et par ricochet des minières.

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Ce dernier point permet d’arbitrer entre les indices miniers et les indices “traditionnels”.

Si les minières affichent des performances très inférieures sur le long terme par rapport à ces derniers indices elles prennent leur revanche en période de récession et surtout en période de taux d’intérêt réels négatifs. Le graphique de l’historique du ratio du BGMI rapporté au S&P 500 devrait vous en convaincre. Ce ratio (en mauve sur le graphique ci-dessous) a littéralement explosé dans les deux périodes des années 70-80, pendant lesquelles les taux d’intérêt réels sont devenus fortement négatifs. La situation déprimée de ce coefficient aujourd’hui vous laisse imaginer la marge de performance disponible des minières par rapport aux actions traditionnelles.

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▪ Le deuxième arbitrage possible est à faire vis-à-vis du métal lui-même.
Pour le comprendre je vous propose un dernier graphique. Il s’agit du ratio entre l’or et l’indice BGMI. Historiquement depuis 1968 ce ratio évolue entre les deux bornes d’un canal légèrement croissant. Lorsque le ratio se situe sur la borne basse ceci correspond à un indice BGMI relativement fort par rapport au prix de l’or et, à l’inverse, s’il est sur la borne haute le BGMI sera plutôt faible par rapport au prix du métal.

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Aujourd’hui ce ratio se situe à un niveau très élevé attestant d’une faiblesse extrême, voire anormale, des minières par rapport au prix de l’or ou, autre possibilité, d’une exagération du prix de l’or. Cette borne haute a déjà été atteinte trois fois :

• En 1980 : lorsque l’or a brutalement bondi pour finaliser sa hausse.

• En 2000 : lorsque l’indice minier a suivi le mouvement général de baisse des indices généralistes et terminé cinq années de baisse commencées alors que les autres indices attaquaient la plus forte hausse de leur histoire.

• En 2008 : lorsque les minières, suivant le mouvement général des actions, ont décroché brutalement. L’or à l’époque avait aussi profondément consolidé mais proportionnellement beaucoup moins que les minières.

En résumé, hormis si l’on considère que l’or aurait fini sa hausse — ce que les fondamentaux de la zone euro, des Etats-Unis ou bien de la Chine, ne corroborent absolument pas à cette heure — l’investisseur pourra arbitrer ses positions en faveur des minières à chaque fois que le ratio se situe sur la borne supérieure et en faveur du métal jaune si le ratio est proche de la borne inférieure.

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(1)    “Buy and Hold” : (achetez et conservez) est une stratégie d’investissement à long terme fondée sur l’idée que sur le long terme les marchés financiers délivrent un bon rendement malgré les périodes de forte volatilité.

(2)    Beaucoup d’analystes utilisent des niveaux horizontaux pour interpréter ce ratio mais comme je vous en ai fait la démonstration la croissance de l’or étant plus forte que celle des minières il n’est pas possible que le ratio reste invariablement dans un canal. Dans un ratio si les deux valeurs ont une croissance différente le ratio croit de la valeur de la différence entre numérateur et dénominateur.

Source : L’Edito Matières Premières & Devises » Métaux précieux

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